Tulipes numériques

8 juillet 2021

Pascal Blackburne

Investir dans des marchés haussiers, portés par la forte reprise des économies et les injections continues de liquidités par les banques centrales, ne consiste pas seulement à profiter de la situation. Il s’agit également d’anticiper ce qui pourrait mal tourner, de continuer à identifier et à surveiller les risques – afin d’éviter les segments de marché les plus « dangereux », de maintenir une diversification disciplinée et de protéger les portefeuilles contre les pertes futures lorsque cela est possible.

Au cours des dernières semaines, le dollar américain s’est soudainement engagé sur une trajectoire ascendante par rapport à l’euro (de 1,225 le 25 mai à 1,186 fin juin), effaçant presque complètement sa précédente baisse, depuis fin mars. La configuration technique du billet vert – qui, en l’absence de nouvelles fondamentales significatives, influence fortement les taux de change – indique une possible nouvelle appréciation à court terme. La perspective d’une hausse des taux d’intérêt plus précoce, et peut-être plus importante, aux États-Unis qu’en Europe joue également en faveur du dollar. À un horizon un peu plus lointain, toutefois, la hausse de l’inflation aux États-Unis érodera davantage le pouvoir d’achat du billet vert, ce qui entraînera probablement une nouvelle dépréciation. Mais cela dépendra évidemment de la nature transitoire – ou non – de l’inflation américaine actuelle. Et pour être tout à fait précis, les différences dans le calcul des indices de prix rendent les comparaisons internationales difficiles. La composante du coût du logement, par exemple, a un poids beaucoup plus important dans le panier de consommation américain qu’en Europe, et elle est beaucoup plus volatile en raison d’un marché moins réglementé. C’est d’ailleurs en partie cette composante qui explique le différentiel d’inflation actuel entre les deux côtés de l’Atlantique.

Le prix du pétrole est également en hausse depuis un certain temps (depuis novembre 2020 pour être précis) et a atteint lundi dernier son plus haut niveau depuis cinq ans (75+ USD par baril). Les stocks excédentaires ont été éliminés et la demande de produits pétroliers se redresse de manière importante, les restrictions Covid-19 étant progressivement levées dans le monde entier. Il y a donc à nouveau de l’espace pour une plus grande production de pétrole – mais pas encore pour que l’OPEP et la Russie abandonnent complètement leurs quotas. À ce titre, une certaine discorde apparaît au sein du cartel, les Émirats arabes unis réclamant notamment une plus grande part du gâteau. En fonction de la manière dont ces négociations se déroulent, le prix du pétrole pourrait évoluer dans n’importe quelle direction. Couvrir (en partie) le risque de baisse à court terme du prix des actions pétrolières, qui ont enregistré des gains très importants cette année, vaut certainement la peine d’être envisagé.

La spéculation sans cesse croissante sur les crypto-monnaies (comme le bitcoin) continue de nous étonner. « Monnaie » n’étant peut-être pas le meilleur choix de terme pour décrire ce qui est en fait un code informatique. L’évolution de cette situation nous rappelle de plus en plus la tulipe mania du XVIIe siècle aux Pays-Bas. Il ne faut pas oublier qu’une pièce de monnaie n’a aucune valeur si on ne peut rien acheter avec elle ou, au sens le plus strict, si elle ne peut pas servir à payer ses impôts. Après tout, les impôts sont inévitables, et c’est aux gouvernements de décider des moyens de paiement qu’ils acceptent – une liste qui n’inclut malheureusement pas les crypto-monnaies d’aujourd’hui.

Le fait que de nouvelles crypto-monnaies soient créées presque tous les jours et que de multiples places de négoce, sur lesquelles elles peuvent être échangées, s’ouvrent, ne change rien à cette réalité. Il en va de même pour le fait que certaines grandes banques sautent dans le train en marche, uniquement à la recherche de profits, que certains fonds spéculatifs (réputés) ont rejoint cette manie et que des fonds d’investissement en crypto-monnaies sont créés, augmentant ainsi l’accessibilité pour le grand public ainsi que leur légitimité présumée. Ces « monnaies » sont, et restent, de la « fausse » monnaie.

La décision d’Elon Musk, il y a quelque temps, de convertir une partie des liquidités de son entreprise en bitcoins et de laisser entendre que le paiement en bitcoins des Tesla serait autorisé à l’avenir, a brièvement donné l’illusion que le bitcoin allait devenir un moyen de paiement valable. Peu après, cependant, il a fait marche arrière – sous la pression peut-être des autorités américaines ? – en déclarant que les bitcoins ne sont pas « écologiques ». Terminé l’idée de les utiliser pour acheter sa prochaine Tesla.

Avec 1,4 milliard de dollars, la taille du marché mondial des crypto-monnaies est telle qu’il figure désormais en bonne place sur les radars des gouvernements et des banques centrales. Ces dernières estiment que la « récréation » est terminée et ont commencé à prendre des mesures pour protéger leur monopole en matière de création monétaire. La banque centrale chinoise a été un précurseur à cet égard, en émettant sa propre monnaie numérique et en expulsant les mineurs de bitcoins de son territoire – officiellement en raison de leur consommation énergétique excessive. La BCE, elle aussi, travaille sur un euro numérique. Ces monnaies numériques envisagées par les banques centrales sont principalement destinées à simplifier les opérations de paiement (et à éliminer la monnaie physique). Elles n’ont évidemment rien à voir avec l’approche plutôt « anarchiste » des inventeurs de crypto-monnaies, dont le but est de construire un circuit de paiement parallèle qui échappe à la surveillance des gouvernements. Les banques qui détiennent des crypto-monnaies ne seront pas non plus autorisées à les compter dans leurs fonds propres, contrairement à l’or par exemple.

La machine gouvernementale démarre toujours au ralenti, mais une fois en fonction, comme nous le savons tous, sa marche est inexorable. Tôt ou tard, les autorités feront valoir leur monopole sur la monnaie et la création monétaire. Il vaut mieux que les investisseurs soient préparés à cette éventualité. Nous ne pouvons être plus clairs.

L’OPEP pourrait être son pire ennemi

Quels sont désormais les risques liés au pétrole, maintenant que son prix a connu un tel retour en fanfare ? Le premier, bien sûr, serait une grave rechute de la pandémie de Covid-19, qui remettrait en question les prévisions de reprise de la demande de pétrole – actuellement prévue à quelque 5 millions de barils par jour pour la seconde partie de l’année. Deuxièmement, le retour potentiel du pétrole iranien sur le marché, si les négociations nucléaires en cours aboutissent. Enfin, et surtout, la question de la cohésion de l’OPEP dans un avenir (proche).

En effet, l’OPEP+ a aujourd’hui le contrôle total de l’offre, et donc du prix du pétrole. Autrement dit, son seul véritable ennemi est lui-même. Et généralement, c’est l’absence d’un ennemi extérieur et commun qui tend à menacer l’unité d’un groupe. Il n’est donc pas surprenant que certains désaccords apparaissent maintenant en ce qui concerne la base originale sur laquelle les quotas ont été décidés, en 2017. L’Arabie saoudite et la Russie souhaiteraient conclure un accord de production qui s’étende jusqu’à la fin de 2022, mais il reste à voir si cela sera possible maintenant que le prix du pétrole se situe à un niveau attrayant de 70-75 USD. Il est certainement tentant d’augmenter l’offre…

En ce qui concerne les producteurs de pétrole de schiste américains, la discipline en matière de capital est leur nouveau mantra. Les frais généraux ont été réduits, la dette a été diminuée et la rémunération des PDG dépend désormais généralement de la génération de cash-flow libre (plutôt que des barils produits). Ce qui suggère une offre supplémentaire très limitée (d’où le contrôle total de l’OPEP+) mais ne signifie pas qu’il n’y aura pas de hausse des bénéfices – ou des valorisations.

En ce qui concerne les bénéfices, environ la moitié de la production de ces sociétés pour 2021 est couverte (autour de $55), ce qui signifie que l’on ne profitera pas pleinement de la hausse des prix du pétrole cette année. Mais ce ratio tombe à 15 % en 2022, ce qui permet une hausse substantielle des bénéfices, même sans augmentation de la production.

En ce qui concerne les valorisations, compte tenu de la forte amélioration des bilans et de la solidité des perspectives fondamentales du marché pétrolier, nous pensons que les actions de producteurs de pétrole de schiste sont encore bon marché.

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