Du point de vue du Private Equity

9 juin 2022

Pascal Blackburne

Malheureusement, la situation n’a guère évolué au cours du mois dernier, les seules nouvelles positives provenant de la Chine, où les confinements sont en train d’être levés et où des mesures de relance économique sont désormais probables – si l’on veut que le gouvernement atteigne son objectif de croissance de 5 % sur l’année. Une accélération du moteur économique chinois ne fera toutefois qu’ajouter des pressions à la hausse sur les prix du pétrole, la marge d’augmentation de la production de l’OPEP étant limitée. Cela signifie de nouvelles hausses de taux, une pression continue sur les entreprises non rentables richement évaluées… et une divergence croissante entre les marchés des actions publiques et privées.

« L’invasion que Vladimir Poutine pensait ne durer que quelques jours est maintenant dans son quatrième mois ». Tels sont les premiers mots du président Biden dans un récent article du New York Times. Il explique ensuite que les États-Unis vont fournir à l’armée ukrainienne des armes plus sophistiquées. Reste à savoir si cela suffira pour que la Russie admette que la victoire n’est pas possible et choisisse de se retirer de l’Ukraine. Pour l’heure, le monde doit faire face à une guerre qui se poursuit, à des livraisons de pétrole russe en baisse (ou réacheminées vers l’Inde ou la Chine) et, ce qui est peut-être le plus inquiétant, à des pénuries alimentaires. En conséquence, l’indice global des prix à la consommation (IPC) de la zone euro a atteint 8.1% en mai, un niveau jamais atteint depuis des décennies. Si l’on exclut l’énergie, le chiffre est de 4.6%, tandis que l’indice de base (qui exclut également les denrées alimentaires) s’établit à 3.8%. Ce chiffre étant bien supérieur à son objectif, la Banque centrale européenne (BCE) sera bientôt contrainte de suivre les traces de la Réserve fédérale en relevant ses taux d’intérêt.

Ces dernières semaines ont montré que même une hausse modérée (jusqu’à présent) des taux peut infliger des dommages importants aux marchés boursiers, les « chéries » déficitaires du secteur technologique étant particulièrement touchées. Si l’on exclut les plus grandes entreprises (rentables), le secteur informatique a perdu la moitié de sa valeur au cours des derniers mois et certains noms encore plus. L’explication généralement avancée est d’ordre mathématique: des taux plus élevés signifient que la valeur actuelle des bénéfices futurs estimés est plus faible, et sur les marchés cotés en bourse, l’ajustement des prix est immédiat.

Sur le marché du private equity, cependant, ce ne sont pas seulement les prix qui s’ajustent, mais plutôt la facilité d’accès aux capitaux, ainsi que les exigences en matière de délais. Les entrepreneurs dont les perspectives d’entreprise ne sont, en apparence, pas différentes de celles du début d’année, ont du mal à comprendre ce changement de conditions. Ou peut-être ne veulent-ils simplement pas comprendre.

En effet, au cours des deux dernières années, ils s’étaient habitués à ce que l’argent abonde en masse, les gestionnaires de fonds de private equity se disputant souvent littéralement les entreprises cibles. À mesure que l’écart d’évaluation entre le public et le privé se creuse, cet empressement à conclure des transactions s’estompe rapidement. Pire encore, les investisseurs en private equity poussent désormais les entreprises de leur portefeuille à « allonger la période entre deux levées de fonds », c’est-à-dire à réduire le rythme auquel elles consomment de l’argent, afin de pouvoir survivre plus longtemps sans injection de capital supplémentaire.

On pourrait objecter que les fonds de private equity sont assis sur d’énormes réserves de liquidités et n’ont donc pas besoin de réagir de manière aussi radicale. Le grand malentendu ici, cependant, est que si des quantités massives de capitaux ont effectivement été engagées dans l’univers du private equity, les gestionnaires de fonds ne les déploient que lorsqu’ils voient des opportunités d’investissement. Et pour l’instant, ils préfèrent accumuler des liquidités.

En substance, l’anxiété a fait son retour sur les marchés financiers. Sa transformation en véritable peur dépendra de l’évolution de la situation, tant d’un point de vue géopolitique que macroéconomique. Si une solution au conflit ukrainien est trouvée, si la Chine surprend positivement, si la croissance américaine se maintient comme elle le fait généralement avant les élections de mi-mandat et si la trajectoire des taux d’intérêt ne s’avère pas trop abrupte, alors le sentiment des investisseurs se stabilisera et la fête pourra continuer. Mais si, au contraire, la guerre continue de faire rage, que les pressions inflationnistes s’intensifient, que les banques centrales deviennent très agressives et que les poches des investisseurs privés restent fermées, alors une récession économique sera inévitable et les marchés financiers subiront une sévère correction.

Il est difficile de positionner des portefeuilles dans un monde aussi binaire. Pour l’instant, nous nous en tenons à une vision plus optimiste, bien que nous nous concentrions sur des sociétés génératrices de trésorerie raisonnablement valorisées et que nous cherchions à ajouter des protections grâce aux options en cas de repli de la volatilité. Mais nous surveillerons certainement de près le « canari dans la mine de charbon », comme la défaillance d’une entreprise technologique « chérie » de taille moyenne. Pour se risquer à une analogie : en 2007-2008, le défaut de Bear Stearns a été le canari… avertissant le monde de l’explosion imminente de Lehman.

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