Le mot n’aime pas être prononcé, mais la stagflation est bien ce que l’économie mondiale subit actuellement : une croissance lente (ou presque nulle) du PIB associée à une inflation de base tenace. La bonne nouvelle, c’est qu’une récession semble avoir été évitée pour l’instant et que la croissance devrait reprendre à l’avenir, grâce aux vastes programmes d’investissement des gouvernements dans les infrastructures – liés à la défense, la transition énergétique, ou encore le vieillissement de la population. Il y a beaucoup de travail à faire. L’inconvénient de ces dépenses futures ? Un endettement public toujours plus important, dont la charge ne fera que s’alourdir avec la remontée des taux d’intérêt.

Comme la récente saga sur le plafond de la dette américaine l’a une nouvelle fois mis en évidence, les niveaux d’endettement des gouvernements à travers le monde atteignent des sommets historiques. De 9 000 milliards d’USD avant la grande crise financière, la dette fédérale américaine a plus que triplé pour atteindre 31 500 milliards d’USD – 120 % du PIB – dont environ 30 % sont détenus par des institutions gouvernementales (la Réserve fédérale) et plus de 25 000 milliards d’USD – 90 % du PIB – sont financés par d’autres moyens. Le fait que la trajectoire ascendante de la dette fédérale américaine se soit accélérée pendant la crise financière mondiale et, plus encore, pendant la pandémie COVID n’est certainement pas surprenant, mais le rythme d’accumulation ne s’est malheureusement pas ralenti depuis. Il n’est pas prêt de s’arrêter compte tenu de l’augmentation des fonds alloués à la défense et de l’énorme coût financier de l’inévitable transition énergétique qui s’annonce – estimé par certains à billions d’ici à 2030.

De ce côté-ci de l’Atlantique, les conditions de Maastricht qui ont permis l’entrée dans la zone euro ont été oubliées depuis longtemps. Très peu de pays membres peuvent encore se targuer d’avoir une dette publique inférieure à 60 % du PIB, l’Allemagne ne faisant même plus partie de ce groupe restreint. Et même si la moyenne de la zone euro, à 93 %, semble bien meilleure que celle des États-Unis, à 120 %, la situation n’est pas aussi claire à long terme. En effet, la structure démographique de l’Europe plaide en faveur d’obligations publiques futures beaucoup plus importantes : contrairement aux États-Unis, le vieux continent doit faire face à une diminution progressive de la population en âge de travailler. En outre, les possibilités d’augmenter les recettes publiques sont beaucoup plus importantes aux États-Unis (même s’il est vrai qu’il n’y a pas de volonté politique) : les recettes fiscales représentent actuellement moins de 25 % du PIB (environ la moitié des Américains ne paient pas d’impôts sur le revenu), contre près de 50 % en Europe. Enfin, le modèle de financement américain, avec un mélange d’emprunts à très court terme (40 % de la dette fédérale américaine arrivera à échéance en 2023-2024) et d’obligations du Trésor à très long terme, diffère nettement de celui qui prévaut en Europe, où la majeure partie de la dette arrivera à échéance dans une dizaine d’années seulement. La dette publique américaine est donc plus rapidement soumise au mouvement de hausse des taux d’intérêt, et le déficit budgétaire actuel intègre déjà une partie de son impact, ce qui est beaucoup moins le cas en Europe.

Cette plus grande « viabilité » de la dette américaine explique sans doute pourquoi le dollar s’est en fait apprécié, plutôt que déprécié, au cours des récentes discussions tendues autour du relèvement du plafond de la dette. Les cambistes/spéculateurs étaient apparemment convaincus (tout comme nous, d’ailleurs) qu’un accord de dernière minute serait conclu entre les démocrates et les républicains pour relever le plafond de la dette nationale, de sorte que les États-Unis puissent continuer à honorer toutes leurs obligations. Le contraire aurait été un désastre, avec des conséquences imprévisibles pour le système financier.

Peut-être le dollar s’est-il également apprécié par rapport à l’euro en raison des perspectives de croissance plus fortes aux États-Unis et de la prise de conscience que la persistance d’une inflation élevée dans ce pays obligera la Réserve fédérale à maintenir des taux d’intérêt plus élevés pendant plus longtemps que la BCE ? Cela semble en effet soutenir le dollar pour le moment, bien que le billet vert semble très surévalué par rapport à l’euro selon la théorie de la parité du pouvoir d’achat (PPA) (qui signale une surévaluation d’environ 20-25% selon la méthode de mesure). Malheureusement, la PPA n’est pas un outil utile pour prévoir les fluctuations monétaires à court terme. Elle sert plutôt à indiquer la tendance sur plusieurs années, tout en reconnaissant que le processus normal d’ajustement automatique des taux de change dans un marché de libre-échange est actuellement fortement entravé par toutes sortes de mesures protectionnistes, par exemple des droits d’importation élevés et de nombreuses sanctions économiques et financières mondiales. Malgré tout, il n’en reste pas moins que le billet vert est nettement surévalué et que ce n’est donc pas, à notre avis, le moment d’abandonner nos couvertures du dollar.

La viabilité des niveaux actuels de la dette publique et leur augmentation prévue au cours de cette décennie, dans un contexte de taux d’intérêt plus élevés, est un sujet de préoccupation, principalement en Europe. Les pays du sud de l’Europe (la Grèce et l’Italie en particulier), entre autres, se heurtent déjà à la limite du maximum réalisable. Et leur différentiel d’endettement par rapport aux pays d’Europe du Nord et de l’Est continue de s’accroître, ce qui tôt ou tard pourrait conduire à une situation problématique et à une nouvelle crise pour l’UE. Pour l’instant, les pays les plus touristiques profitent du rattrapage post COVID des dépenses en loisirs des consommateurs européens, mais cela prendra fin tôt ou tard.

La croissance galopante de la dette publique américaine devra également être traitée à un moment ou à un autre, que ce soit par des réductions de dépenses ou des augmentations d’impôts, même si le problème semble à première vue plus gérable qu’en Europe.

Sans parler de l’augmentation rapide de la dette en Extrême-Orient (y compris en Chine) et dans d’autres pays en développement. Les presses à imprimer des banques centrales pourraient bien devoir revenir à la rescousse, avec l’impact sur l’inflation que l’on connaît…

En définitive, la route vers une amélioration de la situation est encore longue et les investisseurs n’ont guère d’autre choix aujourd’hui que de diversifier convenablement leurs avoirs dans toutes les classes d’actifs possibles, afin de préserver le pouvoir d’achat de leur épargne. Y compris l’or, peut-être ?